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股權集中度與公司績效關系研究
摘要：本文研究股權集中度與公司績效關系，目的為中國上市公司在股權機構方面調(diào)整的更為合理，在市場方面得以更好發(fā)展。國內(nèi)外關于公司績效方面的研究文獻表明，股權集中度是反映現(xiàn)代公司衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。本研究報告以股權集中度、管理層股權機制與激勵作為自變量，企業(yè)成長為因變量，公司規(guī)模和企業(yè)結(jié)構為控制變量，以托賓Q值來體現(xiàn)公司績效的變化。運用文獻比較法、實證分析法、回歸分析法，分析現(xiàn)代股權集中度與公司績效之間的相關性。研究得出：公司績效與第一大股東、管理層持股之間呈負相關性;資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模與公司績效呈負相關關系。本文建議：加強管理人員市場，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權集中政策。
關鍵詞：股權集中度;實證分析;公司績效
一、概述
中國從加入WTO企業(yè)進入現(xiàn)代化階段，生產(chǎn)技術和社會環(huán)境的程度不斷提高，企業(yè)的規(guī)模逐漸加大，公司的治理就產(chǎn)生了很多問題。合理有效的治理公司可以提升公司業(yè)績。但是隨著經(jīng)濟發(fā)展，市場多變性、更快的科學技術更新、市場競爭的激烈、國家政策的宏觀調(diào)控、行業(yè)管制以及多元化的客戶需求等等，公司要提升業(yè)績變得越來越困難，任務變得越來越艱巨。在一定的條件下，股權結(jié)構不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問題。
上市公司的治理與績效關系密切相關，只有合理的股權結(jié)構才能讓公司更好的發(fā)展，這是上市公司治理的一個關鍵性因素。同時也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權結(jié)構的合理對公司治理，股東之間利益分配和公司績效都有著重要作用。在中國“一股獨大”的現(xiàn)象很是普遍，很多上市公司都會出現(xiàn)大股東侵害了中小股東的利益，這不但會影響公司的績效，還會降低一些人工作的積極性。隨著中國經(jīng)濟市場的不斷發(fā)展，法律法規(guī)的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長期穩(wěn)定的發(fā)展，公司績效持續(xù)增長，研究這個問題依然是現(xiàn)在很多上市公司對股權機構合理配置迫切的需要。
二、文獻綜述
本文在研究股權集中度與公司績效的關系時，翻閱了國內(nèi)外學者的諸多文獻和相關資料，不同國家的政策和市場環(huán)境都會影響股權結(jié)構的變化，只有合理的股權結(jié)構才可以使公司長遠發(fā)展。
Pamenter(2003)為了提高公司績效，把過去的績效衡量評估結(jié)果轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在評定標準上，這樣的績效存在一些負面因素，在評估過程中一些主觀意識會導致評估失去了根本的作用。公司績效不僅僅是個人績效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾(2003)現(xiàn)代企業(yè)都面臨著經(jīng)濟環(huán)境多變化的社會環(huán)境，同時公司績效也在這樣的環(huán)境下面臨挑戰(zhàn)，它是工作所達到的結(jié)果，是一個人的工作成績的記錄。是有組織有目標的行為，組織可以根據(jù)個人工作量給予獎勵。楊建奎(2007)指出在現(xiàn)在全球經(jīng)濟一體化情況下，企業(yè)的目標從追求最大利益轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身在社會中的價值。公司績效作為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，不僅僅是激勵與約束的手段。公司績效是企業(yè)價值增長的具體體現(xiàn)。通過績效，可以將企業(yè)的激勵機制與價值結(jié)合起來。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司時發(fā)現(xiàn)，一些投資人得不到法律法規(guī)保護時，股權集中度高的股東就會控制公司決策權，一旦他們利益一致，就會侵害公司利益。最合理的股權結(jié)構不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監(jiān)督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi(2005)對投資人保護者差的國家，資產(chǎn)回報率會影響股權結(jié)構，高的投資回報率會分散股權集中度，導致第一大股東持股比例越來越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國堅(2011)研究了股東體系對公司績效的影響。以多種方式考察股東對公司績效的影響，研究后，重新構建了股東之間的關系，制定出一套詳細的體系來實施。Morck. Slileifer. and Vislmy (1988)，在選中371家上市公司中，以董事會持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會持股比例在5%以下時，公司績效是有正面影響的。但是負面效應在持股比例5%到25%之間時會出現(xiàn);而董事會持股比例在25%以上時，公司績效又呈現(xiàn)出正面影響。
三、研究方法
本文在參考了國內(nèi)外多位學者關于股權集中度與公司績效的文獻著作上，根據(jù)相關理論和資料，選取了一些數(shù)據(jù)，利用stata軟件，采用文獻比較法、實證分析法和歸納法，對股權集中度和公司績效之間關系進行再研究。
實證分析法是要運用一些分析工具，對一些數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)分析，一般在研究經(jīng)濟活動時會采用這種方法;都是以實踐為基礎，數(shù)據(jù)一般采用一手數(shù)據(jù)作為研究基礎。本文的實證研究法是利用相關分析法和回歸分析法。相關分析是根據(jù)選取的數(shù)據(jù)來檢驗股權集中與公司績效之間的相關性，可以初步地得出結(jié)論，并為后來的回歸分析做了前提準備�；貧w分析是根據(jù)本文選取的截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，和分組的回歸分析來分析股權集中度與公司績效之間的關系�；貧w分析可以使研究結(jié)果更具說服力，為研究股權集中度與公司績效提供更好的研究基礎。
本文將選取20個上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)從新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證券，上海證券、深圳證券來獲取。本文的相關數(shù)據(jù)的處理和檢驗均采用EXCEL系統(tǒng)軟件來操作。
四、上市公司股權集中度現(xiàn)狀分析
股權集中度是隨著企業(yè)發(fā)展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業(yè)中出現(xiàn)的，那個時代大部分是家族企業(yè)，個人持股比例很大。二十世紀后，資本主義的產(chǎn)生，公司規(guī)模不斷擴大，公司不再以私人企業(yè)為主，變成了多樣式的企業(yè)經(jīng)營模式。中國的企業(yè)股權集中度普遍偏高，所以會導致一些負面影響。據(jù)統(tǒng)計顯示，民營企業(yè)90%股權集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來的績效提高。有益于上市公司股票價格的上漲，但是由于上市公司內(nèi)部情況不一樣，行業(yè)不同，市場環(huán)境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環(huán)境好，規(guī)模大，股權集中度高才能發(fā)揮作用。一些公司的績效考核體系并不合理，也是導致現(xiàn)在中國企業(yè)公司績效不穩(wěn)定的原因之一。多變的經(jīng)濟環(huán)境也讓很多公司應付不來。
本文選擇的樣本中，股權集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業(yè)、信隆實業(yè)、榮盛發(fā)展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達爾、中原內(nèi)配、東華軟件、國光電器、凱恩股份、萬潤科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。
五、股權集中度與公司績效相關性研究
中國證監(jiān)會把上市公司行業(yè)按著營業(yè)收入劃分為分類標準，把上市公司分成13個門類，根據(jù)選擇樣本的統(tǒng)計結(jié)果可以看出來，實施股權集中度上市公司主要集中在房地產(chǎn)、工業(yè)、旅游、綜合和食品制造業(yè)五大行業(yè)。工業(yè)行業(yè)在上市公司實施的股權集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權集中度行業(yè)中最集中的行業(yè)。其次是綜合行業(yè)的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業(yè)，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業(yè)，占到了樣本比重的10%。第五是房地產(chǎn)業(yè)，占到了樣本比重的10%。
5.1 數(shù)據(jù)描述分析簡述
為了進行實證研究，選取了20家公司作為研究對象進行實驗對比。數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國證證券、上海證券、深圳證券，而且數(shù)據(jù)真實可靠。選取的樣本是按著同行業(yè)一一對應在各自的行業(yè)內(nèi)選取的，是可以作為實證分析的依據(jù)的。
從20個上市公司股權結(jié)構樣本可以看出來，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業(yè)的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發(fā)達國家的企業(yè)中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數(shù)據(jù)可以看出中國上市的中小企業(yè)的股權集中度還是不穩(wěn)定。但是可以看出來管理層持股比例呈逐年上升的趨勢，這種趨勢是由多方面因素造成的，主要是與中國的資本市場和國家對高管進行股權激勵的重視程度密不可分。通過20個上市公司的樣本的比較可以看出2010年到2012年間，股權集中度集中的上市公司凈資產(chǎn)收益率有上升趨勢，從一定程度上肯定了股權集中度對公司績效是正面作用。但是由于企業(yè)規(guī)模大，公司結(jié)構過于臃腫，在治理和監(jiān)督時不能及時作出處理和決策。所以股權集中度高的時候，可以在治理公司和監(jiān)督使迅速作出反應。因此，股權集中度集中可以一方面避免公司治理結(jié)構臃腫，另一方面可以對各種情況迅速做出反映，更快的適應市場環(huán)境。
5.1.1 公司成長性統(tǒng)計和描述性的分析。托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說明在研究這20個上市公司的數(shù)據(jù)中，上市公司因為所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，治理情況和公司性質(zhì)不一樣，所以企業(yè)成長目標是不一樣的。公司的成長性可以表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，規(guī)模的變化，公司績效的增減。公司如果發(fā)展的好，公司績效也高，也會間接的吸引投資者，公司的成長性不僅僅是一個公司的靈魂還是現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展的動力，也是衡量公司經(jīng)營好壞的主要指標。不但包括了行業(yè)之間的宏觀因素，又包括微觀的財務因素。因為選擇的樣本中，上市公司行業(yè)不一樣，標準不一樣，導致他們成長性也是有差別的。一般情況下，公司規(guī)模在行業(yè)里越大，競爭力就越強，但是也可能面臨的風險較多。
5.1.2 股權集中度統(tǒng)計性的描述性分析。收集的20個樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績效的基礎上，進一步分析股權集中度對公司績效的影響。數(shù)據(jù)說明公司所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，股權集中度情況也不同。股權集中度對公司最大的作用體現(xiàn)在公司的治理與監(jiān)督方面，而且所研究的上市公司股權集中度較高，這表明在上市公司存在股權較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權力對公司做決策，同時也承擔著一定的風險，股權集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因為一些大股東為了個人利益會加強對管理人員的監(jiān)督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發(fā)展和分散風險。
5.1.3 管理層持股統(tǒng)計和描述性分析。20個樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之間的差異很大，這說明中國上市公司管理層持股比例普遍不均勻，參差不齊。這是因為所選擇的公司行業(yè)不一樣，治理方式不同，管理層都會或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨大”的現(xiàn)象產(chǎn)生，避免國有控股帶來一些負面影響。而且這些數(shù)據(jù)反映出來中國上市公司的公司績效水平都不相同，不但是因為內(nèi)部環(huán)境不一樣，受外部政策環(huán)境影響也很大，導致上市公司之間公司績效差別。中國的股票市場發(fā)展緩慢，跟全球相比還屬于初級階段，市場的不穩(wěn)定性都會導致上市公司績效不穩(wěn)。
5.1.4 資產(chǎn)負債率統(tǒng)計和描述性分析。20個樣本上市公司的負責率平均值是41.32%，屬于中等偏低點的負債水平。這說明中國上市公司利用財務杠桿的情況比較差，資產(chǎn)負債率是公司調(diào)節(jié)財務，一般來說資產(chǎn)負債率低可以說明公司的財務情況良好，風險小，償債能力好，資金周轉(zhuǎn)力度穩(wěn)健，但是在融資時要注意，因為會受到一些內(nèi)部環(huán)境和外部政策的影響，導致上市公司的融資環(huán)境不樂觀，通過融資貸款較困難。從管理層角度來看，資產(chǎn)負債率的高低也跟公司成長性有關，如果管理者對公司的長期發(fā)展充滿信心，可以加快發(fā)展，這樣能保持高的負債率，擴大規(guī)模;如果管理層過于保守，公司發(fā)展緩慢，資產(chǎn)負債率肯定時刻保持在一定水平上。
5.2 整體回歸分析
本文采用多元回歸模型，對20個上市公司的股權集中度和公司績效的研究進行實證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負相關，導致的原因可能是因為管理層持股后，在公司治理與決策上并沒有發(fā)揮他們自己的職責和作用，由于管理層的管理權和股東的所有權存在一定差別，也就是說股東委托管理層經(jīng)營時，管理層不一定按照股東的意愿執(zhí)行，而是按照自身利益最大化行事，導致股東與管理層之間產(chǎn)生內(nèi)耗，這種管理層的機會主義，降低了公司的利潤，影響了公司的績效，是影響公司績效的負面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來越高，他們自身所處環(huán)境和利益也在發(fā)生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業(yè)決策中去，使自己利益最大化，從而導致公司的績效下降。這種現(xiàn)象其實在中國企業(yè)十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經(jīng)控制了公司，使公司完全變成為自己服務的地方。股權集中度越高，管理層受到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問題上就發(fā)揮不了應有的作用。
第一大股東持股比例與托賓Q值呈負相關，導致這種情況可能是因為，第一大股東持股比例很多時，公司給第一大股東分配了過多的企業(yè)利潤。如果公司的留存利潤過少，企業(yè)在未來的發(fā)展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長遠利益去監(jiān)督管理，導致公司績效降低。因為公司除了第一大股東之外，還有其他中小股東，這些中小股東會在一些地方隱形的轉(zhuǎn)移一些大股東之間的財富和手中的權利。這種情況下，大股東能通過多種方式以犧牲一些中小股東利益來獲取控制權利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會導致公司的股權集中度的越來越集中，監(jiān)督會越來越強;當上市公司大股東轉(zhuǎn)讓其控制權時，其他股東就會以抽取利益的方式來獲得權力，這樣的控制權就會產(chǎn)生不良作用，公司的利益勢必會受到影響，公司的利益就會在這種交易中減少，而購買者可以把在股票上的損失通過控制產(chǎn)生的私有利益來補償。從而使公司利益受損，績效下降。
資產(chǎn)規(guī)模與托賓Q值呈負相關。因為公司內(nèi)部一直存在著管理機構，這些機構有的是龐大的，龐大的管理機構就會導致公司成本和一些命令執(zhí)行力度減弱。規(guī)模經(jīng)濟理論認為，公司的資產(chǎn)規(guī)模不是越大越好，而是公司規(guī)模要保持合適的恰當?shù)囊?guī)模，適應外在的市場環(huán)境與內(nèi)在的管理能力，如果規(guī)模過大，管理的費用必然過高，在傳遞命令和信息時，由于代理鏈過長，致使命令執(zhí)行不到位或者滯后，比起小規(guī)模企業(yè)，反應速度慢，降低了公司的經(jīng)營效率;換句話說，公司越大，機構越臃腫，效率越差。資產(chǎn)負債與托賓Q值呈負相關。導致這種情況的原因是資產(chǎn)負債越大，融資成本(利息率等)高，利潤率下降，導致托賓Q值偏低。加上中國市場不完善，信息披露不及時，在經(jīng)營過程中，負債的提升間接影響了規(guī)模。雖然公司在盈利，但是仍不能填補負債的空缺。
5.3 樣本分組回歸分析
根據(jù)國內(nèi)外一些學者的研究結(jié)果和一些已經(jīng)實施股權集中度的公司來看，股東持股比例的大小也會影響公司績效。股權大于20%，股權比較分散，對公司影響不大，股權處于20%-50%之間的，股權比較集中，對公司影響比較大，大于50%，權利更大，對公司治理監(jiān)督有決定作用。
第一，經(jīng)過對這兩組樣本回歸分析后，第一大股東的持股比例在90%的置信水平上和公司績效是呈顯著負相關性的，這和前面的分析一致，不管第一大股東持股比例大于或是小于20%，股權集中度越高，公司績效(托賓Q值)越小。
第二，管理層持股比例來看，在顯著水平為0.1的程度上，管理層持股比例對公司績效的影響顯著正相關，是因為管理層對公司績效的影響可能來自于對于競爭失敗而導致自身地位的喪失的恐懼，而非管理分配所帶來的利益，這種現(xiàn)象和“超產(chǎn)權理論”所表明的觀點是相契合的。
第三，從資產(chǎn)規(guī)模分析結(jié)果來看，股權集中度集中不利于上市公司公司績效的提升。
第四，從資產(chǎn)負債方面來看，中國市場發(fā)展不完善，股權激勵起步晚，股權結(jié)構不合理，跟不上市場的變化波動。
六、研究結(jié)論
第一，近年來股權集中度與公司績效之間的關系越來越受到公司以及管理層的重視。
第二，股權集中度高，公司績效反而低。
第三，管理層持股比例高，公司績效的狀況要配合管理層所在公司的狀況來決定。
第四，公司規(guī)模和公司負責率與公司績效的關系是都是呈負相關的。
七、研究建議
第一，保持管理層合適的股權比例。
第二，完善上市公司管理層人員的薪酬制度。
第三，加強管理人員的市場，完善股權集中度政策。
第四，完善上市公司的法律法規(guī)，適度的保護中小股東的利益。
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